内田 稔

日銀が動か（け）ないとすれば、理由はデフレ脱却に向け、政府と一体となって取り組むことを謳った2013年の共同声明およびその政府がデフレ脱却を認めていないことでしょう。2006年に内閣府が国会に提出した資料によればデフレ脱却の定義は「物価が持続的に下落する状況を脱し、再びそうした状況に戻る見込みがなくなること」。これではいつまでたっても逆戻りする可能性があるとの解釈が成り立ち、日銀は動けません。さて、金利を上げると日本経済がもたない、だから低金利と円安を受け入れるしかない、との論調もみられますが、円安が度を過ぎるとかえってマイナスが大きくなります。例えばこの調子で160円が定着し、資源価格も今の水準が続くとした場合、交易条件の悪化により、今年の交易損失は2022年並みの15兆円程度となりそうです（昨年は約11兆円）。この分だけ日本の実質国民総所得GDIはGDPから下押しされます。一方、日本の家計が抱える債務は昨年末時点で388兆円ですから1％の金利上昇で増える利払い負担は約3.9兆円です。ただ金融資産も2141兆円ありますから家計にとっては金利上昇によるメリットもあり、負担はいくらか軽減されます。これに対し、企業はネットで金融資産よりも債務が多いのですが、それでも差し引き674兆円。1％の金利上昇による利払い負担増は約6.7兆円です。企業からみれば120円や130円でも本来は十分な水準。これでもまだ「低金利＋超円安」の方がいいでしょうか。日本は食品、エネルギーの自給率が低く、輸入抜きに生活が成り立ちません。従って物価や経済の安定にとって本来、為替の安定は極めて重要なファクターと考えられます。

日銀は物価の番人。そして日本は食品、エネルギーの自給率が低く輸入依存度が高い為、物価は為替と国際的な商品市況の影響をまともに受けます。後者は日本でコントロールできませんから、日銀は表だっては言えないにせよ、物価の安定に本来は為替への目配せも欠かせません。為替介入だけでは円安は止まらないでしょうから夏場にかけて輸入インフレの再燃は必至です。六本木のビルが海外勢の買いで軽く10億を超える状況下、これ以上の円安が日本にメリットがあるとは到底考えにくく、今年の交易損失は軽く10兆円を超えてくるでしょう。30数年ぶりの賃上げでも一向に実質賃金は上がらず、世界に向けて日本のバーゲンセール開催中。しばらく日本（人）は通貨安の意味を体感していくことになると考えられます。

マイナス金利政策を含むYCCを撤廃したものの、日本はまだ実質金利（＝名目の政策金利−インフレ率）を大幅なマイナス圏に保ち、大規模な国債買い入れも継続する緩和を断行中です。従って、世界には通貨安を止める手段は介入以外にもあると映っているはずです。逆に言えば、例外的な環境とは、金融政策や介入を以てしても通貨安に歯止めがかからず、資本流出や株価の大幅な下落などを通じて危機的状況が国際金融市場にも影響しかねない状況と考えられます。こうした例として90年代後半の日本が挙げられます。

円の最大の弱点は金利からインフレ率を差し引いた実質金利がマイナスにあることです。そして日本のインフレは輸入インフレがメイン。輸入物価はドル円とドル建資源価格の掛け算に概ね連動します。輸入インフレは今や基調的なインフレに影響を与えており、その抑制には円安阻止が必要です。4月会合での利上げ＋介入の抱き合わせ・・・可能性ゼロではありません。もっとも、冒頭の弱点は残りますから、どの程度の効果を発揮するのか、疑問は尽きません。

金利差と為替の関係は実に不安定で、どの金利を用いるか、名目金利か、実質金利か、などによって答えがいくつも出てきます。一方、2022年以降に限れば、金利差とドル円の相関は極めて高く、例えば日米実質長期金利差から推計したドル円は現在150円ちょっとですから、今の為替水準はほぼ金利差です（±5円程度は誤差で十分に生じます）。一方、シカゴIMMなどで投機筋のポジションを見ますと、確かに過去2年余りの中で、円ショートが最高水準に積み上がっていますから、この辺りを指摘されたいのでしょうが、そもそも投機筋が円ショートを積む背景は、いつまでも実質金利のマイナス状態とそれに伴う自国通貨安を放置してきた日本の政策を見据えた円安期待であり、それが相場です。

当然と思われます。日本は資源、食料とも自給率が低く、ドル建の資源価格とドル円のどちらかまたは両方が上がると輸入物価が跳ね上がり、輸入インフレとなります。日銀はかねてより、これを第1の力として物価と賃金の好循環から生じる理想的なインフレ（第2の力）と切り分け、放置してきました。しかし、広く日本国民にとってインフレに第1も第2もありません。円安は企業業績に恩恵をもたらす一方、家計にとっては交易条件の悪化を通じた実質所得の減少と実質賃金の目減りを招きます。さすがに円安の側に行き過ぎていると考えられ、その抑制に向けた処方箋は介入ではなく、金融政策です。尚、インフレ率を下回る範囲で利上げをする限りにおいては、まだ実質金利はマイナス、つまり緩和的な状況が続くことになり、先般緩和的な環境が続くとした植田総裁発言に矛盾は生じません。

2022年のケースでわかる通り、日本単独の介入による効果は限定的か、円安の根っこを変えない限り、効果があっても流れを変えることは困難です。その点、日銀（による利上げ）との政策連携を模索している可能性はあるでしょう。実際、植田総裁も円安が日銀の物価見通しに影響する場合、金融政策で対応する可能性を排除しない旨、先週の国会で答弁しています。

イスラエルは対EUの主要な天然ガス輸出元です。戦況拡大は原油を含む資源価格を押し上げ、インフレ鎮静化の流れを逆転させる可能性が十分にあります。日本も例外ではありません。外国の利下げ機運の後退は、円安圧力を強める恐れもあり、そうした観点でも今後の行方が注目されます。

ECBは5月下旬に発表される第1四半期の域内妥結賃金の伸びが前期を下回った場合、6月の利下げ開始でほぼ確定でしょう。また景況感に照らして年内の利下げは複数回に及ぶと見ていますが、ユーロ圏の物価は資源価格、とりわけ天然ガスに影響を受けます。イスラエルが天然ガスの輸出国であることから、イランとの緊張激化により、天然ガス価格が上がると利下げはやりにくくなります。実際、足元で天然ガス相場がジワリと上がってきました。https://tradingeconomics.com/commodity/eu-natural-gas

中東情勢での緊張は原油価格の上昇を想起させますが、イスラエルがEUに対する天然ガスの輸出元である点も見逃せません。実際、足元で天然ガス価格がじわりと上昇しており、この傾向が続けばユーロ圏のインフレ率に上昇圧力が加わります。その場合、広く見込まれている6月の利下げ開始が後ずれする可能性があり、留意する必要があります。

ECBは5月下旬に発表される第1四半期の域内妥結賃金の伸びが前期を下回った場合、米国に先んじて6月にも利下げに入ると考えられます。米国との比較で言えばユーロ圏の景況感は見劣りし、物価の減衰も速いですから利下げ幅は米国以上となりそうで、これはEURUSDの下落を通じてドルを間接的に支える効果を発揮します。年内の米国の利下げと日銀の利上げがドル円上昇に歯止めをかけ、若干の下落を招くとみることもできますが、時期はまだ先かつ程度も軽微にとどまる公算が大きく、現時点では140円すらかなり遠いと言えます。

円安は総じて輸出産業に追い風となり、株価を押し上げます。一方、内需型産業や家計には逆風です。特に家計にとって円安は輸入インフレによる実質賃金の目減りをもたらすほか交易損失を通じて、実質国民総所得（GDI）を下押しする為です。2023年の交易損失は約11兆円でした。円安が家計にとってもプラスとなる、或いはマイナスが軽減されるのはインフレを上回る賃上げによって実質賃金が前年比でプラスに転じること、現在10％強の株式保有比率が高まり、株高による資産効果の恩恵を受けることですが、どちらもハードルが高い状況です。