馬渕 磨理子

＜国際金融のトリレンマ＞ 4月16日に飯田泰之教授とさせていただきその際にの対談の際に話題となったテーマ。 国際金融のトリレンマが今週は鮮明になった。イエレン氏は為替介入について「極めてまれで例外的な環境のもとでのみ行われることが適切だ」と否定的なコメントをして以降、日本側の口先介入のトーンも弱まった印象を受けます。 国際金融のトリレンマ、①資本な資本移動　②金融政策の独立性　③為替相場の安定　３つのうち、１つは諦めなければならない。まさに、現在は③を手放している状態。トリレンマに陥っている時に、日本はまだ「利上げ」をできる状況ではないわけで、取れる策は時間稼ぎの「為替介入」を行いながら、アメリカの「利下げ時期を、じっと待つ」しかない。あるいは「ドル安政策」を取るであろうトランプ政権の見据えているのか。植田総裁の会見で「（足元の円安の）影響は無視できる範囲だったのか」と問われ「はい」と認めている。 アメリカの物価を抑えることが、世界的な命題であり、それに日本も協力することが何よりも、第一優先事項なのでしょう。 加えて、「利上げ」についてですが、今週、新興国のインドネシアが「利上げ」に追い込まれた（政策金利を0.25%引き上げ、6.25%へ）円安の歯止めを止めるために日本も「利上げ」する選択肢（＝まるで新興国）に関しては慎重に考える必要がある。

【日銀会見後、コメント】円安進む ≪今の円安、総じて無視できる状況とコメント≫ 為替のインフレへの影響は、基本的には一時的である。しかし、円安が長期化すると影響が長期化するが、来年の賃上げに繋がれば、第２の力（賃金と物価がともに上昇する好循環）へ繋がる可能性がある。為替が第１の力（輸入物価の上昇）に影響を与えているものの、21-22年にかけての輸入物価上昇に比べると、今はそこまでではない。（怒られるかもしれないが、と添える） ◎短期金利 今後、第２の力にマイナスの影響があると判断すれば、金融政策の変更はある。現在は、3月に金融政策の枠組みを変えたばかりで、それをマーケットや経済がどう消化しているか見定めている。金利について、これまで、日本では上がった経験が30年間ないので影響を考えるデータが不足しているのも事実。一方で、利上げが、遅くなれば、急に上げなければならない、利上げ幅も大きくなるのでこちらも注意して進める。また、２％の物価上昇が確認できるころには、短期金利＝中立金利になっている可能性がある。（中立金利の推移については議論中） ◎国債の買い入れ減額 国債の買い入れ減額は視野に入れているが、いつの時点かは、具体的に言えないものの、減額＝金融政策の能動的手段で使いたくない。多くの国債を保有していることで、長期金利の上限を抑えていることに、影響があり、減額することで、長期金利上昇の影響を見極めたい。かつ、それが、短期金利のどれくらい影響があるのかも考えたい。と６円兆の買い入れ維持についても言及。

追加利上げは「賃上げなど日本経済の好調さが確認できてから」ではなかったでしょうか。為替をターゲットに「利上げ」しても、コストプッシュに偏っているなかで「利上げ」をすることは経済全体のことを考えるとマイナスではないでしょうか。一部の”大きい声”に影響されて、経済全体にとって最適解が出せない。まさに、ケインズの「合成の誤謬」に陥りかねないことを懸念しています。足元の円安で、日本が利上げして少しでも円高に向かわせた方がいいような風潮も出てきています。この辺りの国内の雰囲気を含めて、どう判断し、何を説明されるのか。26（金）の植田総裁の会見をしっかり拝見したいと思います。

投資を新たに始めた方がこれだけ多いので、今週の地政学や戦争の動きに不安を感じられる方もいらっしゃるでしょう。 地政学リスクを折り込むにはしばらく時間を要しますので、慌てないことです。 参考までに ①〇〇ショックと株価の下落幅 ②その後立ち上がりに何年を要したかをまとめました。 年々、回復のスパンが短くなっています。 私はその背景に経済学派と金融政策財政政策の失敗や成功を踏まえて、今があると理解しています。 1929年　83%下落　回復15年(大恐慌) 1946年　22%下落　回復3年 1972年　43%下落 回復4年(オイルショック) 1987年　30%下落　回復2年(ブラックマンデー) 2000年　45%下落　回復6年(ITバブル崩壊) 2008年　50%下落　回復4年(リーマンショック) 2020年　20%下落　回復1年(コロナ) 2022年　20%下落　回復1年

注目の米国のCPIが市場予想を上回り「3.8%」となりました。これを受けてアメリカの利下げが「6月」→「9月」へと後ずれする見通しに。高い金利水準が続くならば、まだドル高人気が続くため、円安が加速し152円台に。株価は一旦、調整局面になるでしょう。

そもそも「緩和的な状況とは、何を基準に考えるのか」です。日銀の想定する日本の潜在成長率は0.5～1％、つまり、だいたい0.7%です。 潜在成長率(0.7%)よりも短期金利が低ければ、緩和的だと言えます。さらに米国のように「中立金利」（潜在成長率＋インフレ期）よりも短期金利が低ければ”緩和的な状況”だと言えます。 ※日銀としてはまだ日本の中立金利が何％かは定めることができない（植田総裁会見で言及）としています。 そのため、専門家によって今後の短期金利の予測値ターミナルレートを、潜在成長率を軸にするか、中立金利を軸にするかで0.5～2.5%程度の幅があります。 私自身は、潜在成長率をベースにターミナルレートを0.5%程度だと見積りました。ただし、日本経済が本当に好循環に向かうのならば中立金利の基準を用いて予想のやり方を変更する時期がくるかもしれません。 中立金利や日本の潜在成長率などの、こうした議論ができること自体が日本が転換点を迎えていると感じます。しかし、中小企業の賃上げはまだ進んでいません。まだ、日本経済はリハビリ期間。急ぐ必要はないです。 また、インフレを押さえつける方法は「利上げ」という処方箋でおおよそ答えが出ています。一方で、デフレから脱却する処方箋の方が難しいのではないでしょうか。

上場企業の役員として、この議論を深めています。アセットアロケーションポリシーを作成し、資本コスト、つまり、資本を何に使うかを役員メンバーで議論できた点も大きな変化です。配当性向が50%を超える企業ですので、成長投資先をあらためて明確化できた点も良かったです。さらに、現状認識として、PBR4.7倍、ROE14.5〜21.5％で推移しているため、いわゆるPBR1倍割れ企業ではない企業として「資本コストや株価を意識した経営」をどう伝えるかも、あらたな取り組みになりました。良い経営指標があるにも関わらずマーケットに伝わっていない点を課題に感じ、役員メンバーで議論したことで、IRを強化する方針も決まりました。 これからまだまだ、改善、前に進めていきたいと思います。社外役員として、この半年間、注力した事です。

日銀の買い支えに頼らずとも、日本株が注目され買われている流れ。日本のデフレ脱却と賃上げに海外も期待しているのだと思います。

KKRが、日本への投資意欲を高めていることは喜ばしいです。しかも「人と差をつけたければ日本語を学べ」と。