井上 哲也

植田総裁が確認したように、円安を理由に追加利上げに踏み切るとすれば、円安が国内物価の基調を押し上げる可能性が高いと判断する場合になります。 現在の局面でそうした判断を下すためには、①円安圧力が当面持続しそうかどうか、②輸入物価の上昇が国内物価に波及するかどうか、がポイントになると思います。 このうち①については、日米の金利差だけでなく、国際商品価格の上昇や中東情勢の不安定化も、日本の経常収支の悪化見通しを通じて、金融市場では円安継続の思惑が続きやすいように見えます。 一方で②については、国内消費が力強さを欠く中で、企業がこれまでのように価格転嫁を進めることには懐疑的な見方もありました。しかし、賃上げの効果が実際の給与に徐々に反映する中で、家計のマインドに好転の兆しも見られ始め、価格転嫁の環境が維持されると考えることも可能となっています。 私自身は、海外経済の減速リスクや地政学的リスクも映じた内外資産価格の不安定化も踏まえると、4月MPMで連続利上げを行うのでなく、上記のポイントも含めた分析や議論を十分行なった上で、7月MPMで新たな見通しをもとに追加利上げを判断するのが良いと思います。 それでも、記事が取り上げた植田総裁のコメントを踏まえると、「リスクシナリオ」としての4月MPMでの追加利上げの可能性を念頭に置く必要も生じてきたように感じます。

かつて中国は、自国市場を海外勢に開放する一方で、現地生産や技術移転を要求することで、海外の先進技術に急速にキャッチアップする戦略を活用していた面があります。いわば、新興国型のモデルです。 そうした手法が、東西対立の深刻化によって持続可能ではなくなった結果、自国で開発した技術をまずは自国市場で展開することで、研究開発費等の固定費を上手く回収し、価格競争力をつけた上で海外市場に進出するという戦略に切り替えつつある様に見えます。 こうした戦略も決して全て上手く行っているとは思いませんが、日本がG7の議長国であった際に問題視した風力発電のタービンやソーラーパネルだけでなく、マスリテール向けのEVでは成果を収めつつある様に思います。 米国だけでなく西側諸国にとっては、中国の新たな戦略を経済政策としてアンフェアであると批判することは難しいという悩ましさがあるように感じます。結果として、経済安全保障のロジックを持ち出さざるを得なくなっている訳です。

ETFの買い入れは、広い意味での非伝統的金融政策の一部であった一方、日銀は買い入れ額を増加するたびに政府の個別認可（日銀法43条に基づくもの）をとっていたことにも注意する必要があります。 つまり、ある意味では、日銀にとって「他業」と位置付けられていた面がある訳です。その意味では、金融政策という「本業」の一環である国債買い入れとは分けて考えることもできます。 その上で、将来に向けて市場金利が上昇した場合にも、保有国債によって生ずる財務上の問題に対応するために、日銀はETFを保有し続け、配当やキャピタルゲインを確保すべきとの意見にももっともな面があることは事実です。 しかし、個人的には、日銀が保有するETFは別途の基金等に移管した上で、その活用は日銀の金融政策とは全く切り離した形で議論し決定することが望ましいように感じます。

これまでは円安がじわじわと進んできただけにボラティリティが高まった訳ではなかったほか、市場が材料視する日米の金利差の背景が両国の中央銀行にとって各々合理的な政策運営による面が強かっただけに、為替介入の実施にとって納得感のある説明が難しかった印象があります。 これに対して、それ自体が決して望ましいことではありませんが、中東情勢に一層の不安定化のリスクが高まるようであれば、為替介入も、国際金融システムの安定維持の一環として合理化される余地が新たに出てきます。 今週のIMF・世銀総会では、記事が指摘するように日米を含む主要国の財務相と中央銀行総裁が意見を交わす機会が増えるだけに、議論の動向に十分注意する必要があると思います。

日銀による国債買い入れについては、フローの需給との関係に加えて、金融環境への影響の面でストックの運営も重要な要素であると思います。 しかも、日銀の場合にはFRBやECBとは異なり、償還分の再投資をコミットしていないだけに、ネットの償還規模の運営をどうするかがポイントの一つとなります。 政府による今後の財政運営に不透明性が残る以上、今後に生じうる金融市場の過度な思惑のリスクを抑制する上では、例えば、ECBが行ってきたように、保有国債の当面の償還見通しを予め示すことで、グロスの国債買い入れの規模と対比しやすくすることが考えられます。 その上で、日銀の場合には、FRBやECBのように保有債券の減額を利上げと別な枠組みや方針で運営することが可能かどうかには依然として不確実な面が残るように感じます。

6月理事会での利下げ開始は、先般公表された3月理事会の議事要旨で既に示唆されていた方向性であり、私も過去のピックで触れたように、、それ自体は新たな話ではありません。 その上で、今回のラガルド総裁の冒頭説明や質疑をもとに利下げ予告の背景を考えてみると、インフレの減速トレンドが明確であるだけでなく、景気への懸念が強いことが推察されます。 この点は、他のピッカーの方が指摘されたように、質疑の中で多くの記者が取り上げた米国との違いに関するラガルド総裁の回答に示されています。 つまり、ユーロ圏では、個人消費や設備投資が相対的に弱い上に、米国に比べて依存度の高い外需の回復も停滞し、さらには域内主要国の財政支出が縮小方向にある訳です。 物価安定のみが唯一の政策目標であるECBが、景気の先行きに対する懸念を主因に利下げに踏み切ることは、金融市場に対するコミュニケーションを複雑にしている面があります。 また、ECBの場合には、これから利下げを開始する一方で、PEPPによる保有債券の削減やLTROの返済の進捗等を通じて、いわゆる「量的引き締め」はむしろ加速していくことになります。両者のバランスをどうとって行くかも、今後の課題です。

今回の議事要旨のうち、物価に関する議論では、本年入り後の基調的物価の高止まりに懸念が示された一方で、記事が取り上げた移民の効果も含めて労働市場の需要超過が改善ししていることを確認したほか、季節調整の歪みの影響も示唆されるなど、比較的バランスの取れた内容になっていた印象を受けました。 むしろ興味深かったのは、個人消費の底堅さを確認しただけでなく、企業もセンチメントが改善し、設備投資の回復の兆しを指摘する意見が見られた点です。このような見方は、記事が取り上げたように、一部のFOMCメンバーが既往の利上げによる金融環境のタイト化が不十分との意見を表明したことと整合的です。 これらを全体としてみれば、FOMCが利下げ開始を急がない理由が、単に物価基調の高止まりだけでなく、景気も底堅く、従ってFRBの金融政策を取り巻くトレードオフが好転しているとの見方にも依存していることを示唆しています。

野村総研が中国のシンクタンクである中国金融40人論壇と共同で開催してきた「日中金融円卓会合」でも、過去にしばしば議論してきたテーマであり、決して新しい問題でないだけでなく、以前から予見可能な政策課題であったと思います。 各会合の議事要旨は野村総研のホームページで公表しています。両国の専門家による議論にご関心のある方は是非ご覧ください。 その意味では、問題の所在が明確になった後に、ずいぶん時間が経ってからそれを指摘することにどの程度の意味があるのか、個人的には疑問も少なくありません。 むしろ、意味があるとすれば、この問題に対してどのような解決策がありうるのかを考えることですが、その際にも中国当局が現実的に取りうる手段を理解した上で議論しなければ意味がありません。 例えば、日本のような枠組みの下であれば、問題の深刻な地方政府に対して中央政府が選択的に財政支援を行うことが有用という結論になりますが、中国のように分権的な枠組みの下ではそうした手段の活用には制約があり、その本格的な発動には大きなpolitical capitalが必要と見られます。 その意味では、中国の政府がこの問題の解決について、政治的な視点も含めてどの程度の優先度合いを付与するかが、大きなポイントであるように見えます。

日銀は、3月MPM以降の政策運営が、基調的物価の見通しが目標を安定的かつ持続的に達成しうるかどうかに依存すると表明しています。 今回の植田総裁の説明はこれに沿ったものであり、その意味で新しい内容ではありません。一方で、物価目標の達成見通しに対する確信が高まった場合に、どの程度のペースで金融緩和を縮小するかは、現時点で明らかにしていません。 もちろん、この点は日銀が意識的に曖昧にしている訳であり、金融政策の実際の運営では物価目標の達成だけに依存している訳ではないことを示唆しているように見えます。 この点で、日銀による金融政策の正常化は米欧に比べて難しい面があることに注意する必要があります。植田総裁の就任1年を迎え、主要なメディアでは高い評価が見られますし、私も同感ですが、難しい仕事はむしろ今後に残されているとも言えます。

中央銀行が導入したFPSが記事のとおりに成功を収めつつあるとすれば、それ自体、大変興味深い展開だと思います。 その要因を考える上では、クレジットカードや口座振替等の支払手段がどの程度普及していたのか、それらの決済手数料はどの程度で、実質的に誰が負担してきたのか、Pixの構築や運営のコストは中央銀行と民間事業者がどう分担しているのか、といった点を正しく理解する必要があります。 合わせて、記事にあるようにPixが定期的な支払や事実上の小口与信にまでサービスを拡大するのであれば、官民の役割分担のあり方も課題となります。 これらの要素については、日本とは状況が相応に異なる面があるように見えますが、それでも、全銀システムの将来像を含めて、FPSのあり方を考える上で有用な材料を提供することが考えられます。

CBDCについては、国内かつリテールでの意義や展望には様々な異論がある一方で、クロスボーダーでの可能性についてはグローバルに見て比較的多くの支持があります。 クロスボーダーの決済には、FSB/CPMIが既に整理したように、コスト、時間、不透明性という3大要因が存在しており、既存のシステムの改善によって解決が図られていることは事実ですが、より迅速で持続性のある解決が求められているからです。 今回のプロジェクトに米国が参加したことを意外と受け止める向きもあるかもしれませんが、FRBや米国財務省もCBDC全体にネガティヴである訳ではないように思います。 何故なら、上記の課題は米国にとっても重要であるだけでなく、米国が関与しないところで国際標準が決まってしまうようだと、米国の金融サービスの競争力を損なうだけでなく、長い目で見て国際通貨の地位にも影響しかねないからです。 もちろん日本にとっても、クロスボーダー決済の将来像は、金融サービスだけでなく、事業法人のサプライチェーンにも影響しうる点で重要なイシューです。 現時点のBISの公表だけでは、どの程度「ハード」な共同実験を想定しているか不透明な面がありますが、今後の動向に注目する必要があります。

投入価格指数がやや大きく低下した点ではディスインフレを裏付ける内容と言える一方、景気指数は堅調でしたし、雇用指数も改善した点にも注意する必要があります。 また、項目別の区々の動きを反映して総合指数はやや軟化しましたが、FRBはこれまでのFOMC議事要旨などを見る限り、３ヶ月程度の移動平均から基調を読む傾向が窺われ、その意味では概ね横ばいと言えます。 先に公表された製造業PMIの結果も含めて、3月時点の企業活動の状況は、FRBにとって政策変更を急ぐことを正当化する内容とは見えません。