産業革新機構、半導体素材大手JSRを1兆円で買収へ
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国が特定企業を選定して再編を仕掛けて介入しているとするのは誤解。
あくまで企業が主体的に事業ポートフォリオを組み替える。それにJICの出資という行政サービスを活用する。JICも国の半導体政策に沿っているので応じる。
企業の経営判断と国の政策の合致が前提。
むしろこうした動きが乱立する半導体素材産業に産業再編の契機になることが重要。政府が半導体（＋ライフサイエンス）を産業競争力上の重点領域と考え、その企業を選定したこと自体は違和感ないですが、「非上場化」することの狙いが重要になるでしょう。
株価が低迷しているわけでもなく、自力での資金調達力が全くないわけでもないでしょう。
そして非上場化の狙いも「成長支援」であるわけですから、単なる収益改善によりレバレッジを活用したリターン創出というわけでもないでしょう。
実際会社の中期計画でも半導体とライフサイエンスは年平均成長率12%, 18%、ROICも20%, 11%と一定の成果を期待したものになっています。
会社が発表するキャピタルアロケーションプランを見ると、営業CF 2400億円を設備投資1400億円、MA450億円、株主還元900億円に活用していきます。ただ、営業CFだけでは足りず、事業構造改革により800億円を創出していきます。
限られた資金をオーガニック、MAにうまく分配して成長するだけではなく、株価を維持する意味でも株主還元も並行してやっていく必要がある。かつ、構造改革により財務的にも筋肉質にしながら、更なる成長に向けた財務基盤づくりが必要になる。
何が言いたいかというと、株主の期待を適切に管理しながら、複数の施策をバランスをとりながらやらなければいけないということ。その難しさを考えたときに、非上場化してリスクを取りやすくすることが一つの狙いでしょう。
あともう一つ想定されるのは、M&Aの積極化です。短期的な株主還元の資金を成長資金に回せるだけではなく、JICの資金力（＋銀行借入）を活用して追加のMA投資も期待していることでしょう。業界再編につながるような大型買収や統合もあり得るのかもしれません。
その辺りの会社の経営の実態、国策としての半導体の重要性、積極的な拡大戦略を考えると、今回わざわざ高いプレミアム（50%程度？）を払ってまで非上場化する意味が見えてくるのではないでしょうか。
加えて、2013年にルネサスに出資していますが、株価も当時の10倍程度と大きなリターンを生み出した実績も、今回の大型投資を行う上での自信と判断材料になっていることでしょう。記事を読む限り、JSRに非上場化の意向があり、（おそらく経産省とその文脈で相談し）JICが相対で交渉という流れ。
ただ、今後については
①そもそもリークされて株価が上がり、ファンドとして正当な価格なのかの再検討
②取締役会として一度合意しても、他ファンドから提案され、取締役会も株主も再検討
などは起こりうると思う。
①については、反対陣営がいるのはこういう議論では常。タイミング的に「早ければ年内に同社へのTOB」という文章から、財務含めたスキーム検討はしていても、来週頭とかにTOB発表という段階ではないように思う。このタイミングでのリークは、反対陣営の潰したい思いが相当に強い？
なお、本日土曜日1時30分の報道だからではあろうが、1045時点で適時開示は出ていない。「検討している事実はあるが確定したものではない」というのがおそらく今後出るだろう。
戦略・選択肢としては、複数の見方があると思う。
日本政府という「色」が、単一企業につく。でも、JSRだけでなく富士フイルム、信越、東京応化という他の日本企業も手掛け、かつこれらでシェアの大部分を占める。再編という観点では、独禁法的な難しさがあるから、どれだけできるだろうか。
安定株主を確保して、成長投資や構造改革を進めるという意味では、ASMLがEUV開発のために2012年にTSMC・Samsung・Intelの3社から出資を受けたケースがある。これは事業面だけでなく複数国の基幹企業から出資を受けるという意味で、一つの政府の思惑に左右されないメリット（と、複数の主体がいる複雑さというデメリット）があった。
ASMLや上記のような世界半導体大手から見たときに、複数の供給企業があり、その間での競争による技術オプションを増やすことと価格交渉力を担保したい構造を考えると、JSRに出資するメリットがどこまであるかは悩ましいが、JSRにとって安定株主という観点では一つの選択肢かもしれないとは思う。
最後はJICの出口。リークで高く買わざるを得なければ、業績もさらに求められる。おまけに、レジストはリソのASMLと違い、国内ではあるが他社もいる状況。JSRはトップシェアの一角は維持し続けると思うが、変動する可能性は当然ある。将来的な事業会社での買い手候補としては、電子材料に注力していてレジストで独禁法の論点はないレゾナックとか？
