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証券会社の利害相反はもちろん解消すべきなんですが、より目を向けるべきは賭場と化しているIPO市場でしょう。

俗っぽい言い方をすると、バリュエーションできない個人投資家になんでもいいから高値で売り付けてexitすることが理にかなってしまう、VCたちの置かれた環境。

「ーーー日本、高すぎませんか?(笑)
そうなのです。(中略)つまりこれは、公開価格が、適正に設定されていないといことを意味します。」

資本主義のバックボーンはファンダメンタルズを反映した値付けです。公開価格の低さより、市場価格がトチ狂うこと、つまりプライシングの機能不全の方がよほど問題。

X社が1000円で100万株の新株を発行したとしましょう。本来は500円の株が1000円で売れ、5億円ではなく10億円を調達できた。そもそも資金さえあれば成長できる会社も少ないのですが、仮にWACC<<限界ROAな会社だとして、需要があるからといって1000円で新株を発行するのはマクロでよいことなのか?

答えはNO。それは、本来Y社に渡った方が世の中の役にたったはずの5億円がX社に行ったからです。X社にとっては調達額が多いほうがよいに決まっていますが、マクロではあくまで、適正なプライシングこそがよりよい社会を作る。

正しい株価がよりよい社会をうむ理由 | note
https://note.com/propro/n/n8787813df663

もちろん「本来は500円」なのかどうかは簡単には分かりません。だけれども、ファダメンタルズを明らかに反映しない価格、素人だからこそ手を出すIPO株が実際とても多いのです。
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私は異なる見解を持っています。

金子名誉教授の豊富なデータに基づくご高論はごもっともにて、本稿であまり論じられていないもう一つ側面も同様に大事では、という意味です。

その見解とは、そもそも日本の東証マザーズというIPO市場の世界稀にみる異常性の大きさがこの問題の大きな理由である、というものです。

平均してPER、つまりその会社の年間利益の200倍もの企業価値が付いてしまっているような市場は世界広しといえども最近中国にできた科創板など一部を除いてありません。

そのような高値の理由は第一に、本稿にも論じられている
「小型IPOが圧倒的に多いことです。発行総額が50億円未満の小型IPOが85%、10億円未満の超小型IPOでも43%を占めています。」
この点です。10億円の調達はいまどき世界平均ではシリーズAです、KPMGが毎年出してるレポートでAの世界中央値が9億円ですから。
つまりそのレンジは世界の相場では上場のジョの字も見えてない出来立てほやほやでつぶれてもおかしくないリスキーなアーリーステージの会社となります。そのような会社にそもそも客観的合理的な値付けなど、プロであってもできるのか否か。

対して米国ではIPOデビュー時価総額で兆円単位は複数あるし基本はビリオン単位がほとんど、それと日本を比べるのは上記の通りそもそもの土俵が違いすぎます。

第二に、マザーズ買い手の8割程度が個人投資家である事。アメリカも昨今ではロビンフッド現象等々で増えたとは言え、これまた日本は異常です。まあこれは小型・超小型前提ゆえ機関投資家が参加しないというニワトリ卵なわけですが。
目論見書を詳しく読み解きもせず短期の相場観のみで売買する個人投資家層が市場参加者の圧倒過半ゆえに、利益はおろか売上すらほとんど無い会社に異常な時価総額がついてしまっているのが実態でしょう。

以上がIPOポップの、割り算の分母たる初値形成の背景です。
それに対して分子の公開価格を意図的に半分くらいに低く設定するアンダーライターはけしからん、という論は理由の半分しか説明してないと思いますし、分母の異常性の大きさを考えると半分ですらないかもしれません。
IPO時の値付けについては、VCの間でもよく聞きます。特に地味なBtoBの会社やソフトウェアアズサービスのような顧客獲得に短期的にコストがかかり、利益の会計上のリコグニションがずれるようなものについてはウォールストリートが評価する能力が低いという意見も聞いたことがあります。

それに対する一つの方向性として、必ずしも上場時に一定量の株式を証券会社に引き受けてもらう必要がない会社はダイレクトリスティングのような形で価格決定を証券会社に任せないような会社も増えてきていますし、上場後もある程度長期に株式を保有し、会計上のリコグニションが追いつき、適正な市場評価が追いつくまでロックアップが明けても中長期的に株式を保有するというVCも増えてきています。

ただ、IPOに関しては機関投資家にまとめて買ってもらえ、大規模な資金調達が可能というメリットはあります。ある程度のボリュームを持っているVCの立場で言うと機関投資家に評価されている株式の方が価格が安定しているので売却はしやすいです。もう一つ重要な側面はロックアップ期間の設定です。これは逆に聞こえるかもしれませんがロックアップがあった方が、しっかり価格が安定している市場から評価されている会社であれば短期的な売却が整理されて大口既存投資家は安定的な売却がむしろしやすいです。ロックアップが設定されていれば、創業者の放出分の価格損はありますがそれ以外の分の短期的な価格ポップの影響は限定的かもしれませんね。(個人的にはIPOに既存投資家、創業者分のロックアップ期間は絶対に設定すべきと強く思います。)

このあたりはSPACとあわせてIPO、ダイレクトリスティングルール等の検討、上場時の選択肢、戦略を必要な条件にあわせて選択していくことがますます重要になっていくように思います。
SPAC特集の3日目は、SPACブームの背景にある「伝統的なIPOの問題」がテーマです。今回の舞台は日本。「IPO株の価格」を別角度からフォーカスした本邦初公開のランキング。1日目でも取り上げた、上場初日に株価が急騰する「IPOポップ」をめぐる問題について、日本の実態を紐解いていければと思います。

「IPOポップ」は、上場する企業の公開価格を、主幹事である証券会社が安く値付けをする「過小値付け」であり、「過去30年間で1700億ドル(18.5兆円)」も企業の経営陣や従業員、既存株主が損失を被っていると、シリコンバレーの著名VC、ベンチマーク・ゼネラルパートナーのビル・ガーリー氏は主張しています。

SPACや直接上場といった「あらたな上場」を生んだ背景にある、この「IPOポップ」はなにも米国だけの問題ではありません。日本の問題でもあります。なぜなら、「IPOポップ」のデータを見ると、米国よりも日本は圧倒的に高い数字だからです。

今回は、長年、同分野の研究を行い、著書『IPOの経済分析』がある、慶應義塾大学商学部名誉教授・金子隆氏に、日本のIPOにおけるこの問題について、わかりやすく解説いただきました。
IPO株はなぜ儲かるのでしょうか。これは、何も日本に限った話ではありません。アメリカでは、これこそがSPACブームの根底に流れています。

そのアメリカよりもひどい状況にある日本の現状について、日本のIPO研究に長年携わる金子先生のインタビューをお届けします。


証券会社がIPO株で投資家をいかに儲からせてきたのか、最新の研究結果を特別にNewsPicksで初公開です。
証券会社のポジショントークや発行体のn= 1の勘に基づく議論でなく、学術的に調査された金子先生によるIPO価格分析に関する記事です。私は以前金子先生の本を読んだことがあります。証券会社と発行体(CFOや取締役)の両方を経験した実務家としても納得感があるご本でした。
経営陣、証券会社、IPO時に売り出すVC、IPO時に新規株主となる投資家の利害関係は完全には一致しませんし、初値に対して色々な考えがあることは理解できます。
指摘されているアンダープライシングが原因のケースも一部あるかと思いますが、初値が沸騰する要因は、オファリングサイズ、ディールモメンタムや上場日の板状況など様々ですし、証券のプライシングにのみ焦点を当てる事には違和感があります。

初値沸騰したディールが、当該初値を目論見書記載価格としてローンチしていた場合に、その株価でそもそもプラシングできないだろうという感覚は、IPOの引受実務経験者や仮条件で株価算定を行う機関投資家の方であれば、皆同様に持っているものと推察します。

私は証券会社から事業会社に転職しましたが、今、投資家の方々と長期的視点で対話するCFOの立場として強く感じることは、継続的に「フェアバリュー」を追求する事が重要だということです。
特にオファリングサイズが小さいディールは、需給の関係で初値が高騰しやすいですが、IPOを目指す経営陣は、上場日の株価という短期的な視点に留まらず、上場後に投資家と適切な対話を行っていくためのバリュエーション目線を持つべきかと思います。

とはいえ、アンダープライシングであることは発行体にとっても望ましく無いので、アンダープライシングであると思う(=フェアバリューでないと考える)のであれば、IMを実施して投資家に直接考えをぶつけてみたり、証券会社と納得するまで目論見書記載価格を交渉すべきだと考えます。
他社事例を参考にとかいう、前例主義や横並び主義がこの世界には横行しています。経営陣の多くは、はじめての公開なので主幹事の言うことに従わざるを得ない。

このレポートで指摘しているように、上場する企業より自社のお得意に目が向いています。どれだけキビ団子をお得意に配れるかが重要になっています。

日本のIPOは異常というのがよくわかりました。
末尾の初期収益率ランキングがとても興味深い。逆に、発行体(企業)から見れば、ランキングが低いほど良いともいえる。そして野村が一番ランキングが低いのは、販売力があるから売り切れる値付けを、相対的には下げすぎずにできる、と言えるのかもしれない。
お金持ちの投資方法とそのカラクリが統計ですっきり分かって面白いし、国際比較は衝撃的ですね。

証券会社に任せて資産運用してるお金持ちの知り合いがいますが、まさにIPO株で稼いでました。まとまった金額を証券会社に預けて、営業の人のおすすめの手数料高めの金融商品も買ってあげる代わり?に、IPO株をゲット、上場直後の良いところで売りぬけ、と言う感じです。ソフトバンクKK株上場では株数多すぎて、初値がふるわず損させられてましたが(笑)

ネット証券で買えるインデックスの投資信託が手数料も少なく、長期の資産運用はそれで十分となる中で、裁量で配れるものもあるIPO株は証券会社にとって、手数料高めの商品も同時にさばける貴重な金脈ですね。