新着Pick
369Picks
Pick に失敗しました

人気 Picker
いくつかDebt vs Equityの基本的な理解がないように思える記載ぶりが気になります。

↓の辺り(以下、>「」内は記事からコピペ。⇒以降は私のコメント)

>「4社による取り合いになるほど“人気物件”だったユニゾだが、2020年末には格付け機関から「投資不適格」に格下げされてしまった。」
⇒ 4社の取り合いになった部分はエクイティで、投資不適格の部分はデットです。投資家が異なるものを横並びにするのは変です。

> 「メインバンクだったみずほ銀行は全てのユニゾ向け融資を引き揚げており、みずほ銀行出身の経営陣も退任した。通常の企業であれば再建を主導するメインバンクが不在の状況だ。」
⇒ みずほ銀行出身の経営陣が退任するのは、エクイティのチェンジオブコントロールが起きたから当然で、予定されていたものです。また、再建を主導するのはメインバンクではありません(銀行は債権の回収最大化が目的で、再建は手段です。再建自体は目的ではありませんし、銀行が直接再建のスポンサーにはなりません。)。

> 「なぜARCMは、倒産処理手続きをすべきだと主張するのか。それを理解するためには、社債投資家の立ち位置を知る必要がある。
経営状況が悪化した企業は、同じ「貸し手」でも社債投資家よりも、融資元の銀行を、返済や情報開示において優遇する傾向がある。」
⇒ 銀行は返済期限を細かく切っていて、さらに財務コベナンツを設定しているので、「返済してください and/or 担保を設定してください。さもなくば全て期限の利益を喪失させるよ(即時に全額返済を迫る)」のカードを出すと企業は従わざるを得ません。銀行は本件のような不測の事態に備えるためにあらかじめローンの設計や契約条件の中に回収最大化を果たせるような仕組みを入れています。このような仕組みがないのに長い期限を付与した社債権者はぬるいです。
資金の流れと主体を中心に考えると分かりやすい。

①がEBO成立時のPick。そこにAkiさんのコメントにあるが、EBOという形態はとっているが、大部分の資金はローンスターから出ていると思われ、また当時の経営陣は成立時に辞任する計画も発表されている。
EBO成立時点では記事のSTEP1が完了し、ローンスターにEBO行ったチトセアに対する約2000億円の債務があり、上場時のユニゾ株主はTOBでリターンが出た状態。そしてその後にSTEP2に進んで、ユニゾがチトセアに貸し付け2160億円と配当530億円を支払い、チトセアはローンスターに債務を返済(ローンスターはこの期間のリスクを取ってリターンを得た形)。なので、ユニゾに債務が存在し、チトセアに配当金分が残っている状態。
これがなぜ可能だったのかというのは、②の昨年11月の日経記事や③の今年1月のダイヤモンド記事が詳しい。②ではコベナンツ条項がなかったように見え、③はあったが破られているように見える。真実がどっちか、また両方が成立しうる可能性があるのかは分からないが、もちろん両社とも何らかの法的バックアップは用意しているだろう。
④はEBOの舞台裏の記事。まぁ色々あったのだろうと思わせる記事。そしてここでチトセアに渡った配当金約500億円が現在どうなっているのかが個人的には気になっている。ここは今後にもかかわるのと、あとは現状ではユニゾに債務が残っている状態(なので債権者がそれを回収できないと損を被る)が、上記のコベナンツなどの議論が成立すれば、ではこの500億円やローンスターが回収した2000億円を回収できるのか。法律とお金が現在どこにあるのかの両輪。

https://newspicks.com/news/4483640
https://newspicks.com/news/5416846
https://newspicks.com/news/5574147
https://newspicks.com/news/4666191
会社側と大口債権者側の駆け引きは、まさに膠着状態。現在の状況では、大口債権者側が最後の手段とする「債権者による会社更生法申し立て」も現実的とは思えない(仮に申し立てたとしても、裁判所が更生手続開始決定を下ろしそうもない)。

本来このような事案ではメーンバンクが会社とともに再建を主導するものだが、圧倒的な存在感のあったみずほ銀行は融資残高ゼロとなっており、メーン行不在が混乱に拍車をかけている。地銀決算にも多大な影響を及ぼす案件だけに、引き続き注視していきたい。当面は5月の社債償還(100億円)を無事に乗り切れるのかに注目
ユニゾ京都烏丸御池は2020年暮れにオープンしたのですが、客数はほとんどなく、閑古鳥が鳴いています。コロナが影響し、修学旅行や外国人観光客がまったく取り込めない状況になっている。早くコロナから解放され、春が来て欲しいものです。
EBOを含めてLBO案件では、通常ペーパーカンバニー(本件ではチトセア投資)が金融機関から多額の借金をして(買収資金の80%ほどのレバレッジをかけて)対象企業(本件ではユニゾ)を買収します。

借金返済を求められるペーパーカンバニー(チトセア)には事業もなければ入ってくるおカネもないので、実際に事業を行っている買収対象企業(ユニゾ)と合併することによって事業で入ってくるおカネで借金を返済するのが一般的です。

そして、合併した新会社がその後IPOをしたり、他社に売却されたり、という形でエグジットできたら一連のLBO案件はめでたく完結します。

ただ、いったん非上場化して、その後ファンドのもとで出直してIPO再デビューを果たした会社(すかいらーくやマクロミルなど)のバランスシートを見たらわかりますが、しこたま借金を抱えているのがわかります。

一般的にLBOを成立させるための借金を返済し終わる前に「兵どもが夢の跡」状態でIPOしてくるので「あらららら。こんなあられもない姿になっちゃって・・・」と嘆かわしいくらいに汚れたバランスシートになっています。

もちろん、LBOは典型的には「衣食住」にかかわる安定したキャッシュフローを持つ事業が対象になるので(だからこそ銀行も喜び勇んで貸します)、レバレッジをかけても借金返済が滞りなく進みます。

ところが、ユニゾのように本業のビジネスが不調に陥るとキャッシュが入ってこなくなるので、返済に支障を来すことにもなりかねません。

本件では、ユニゾがチトセアにおカネを貸して、さらに、チトセアがローンスターに借金(全額?)返済するなんてアブノーマル過ぎて、どう考えても相当な「すったもんだ」があったとしか考えられません。
MBO(その変形であるEBO)では、買収ビークルは返済原資がないので、通常、MBO/EBO後に買収ビークル(=チトセア投資)と事業会社(=ユニゾ)を合併させる。ユニゾでは合併していないようなので、チトセア投資とユニゾの連結財務諸表を作成すれば全体の姿が見える。記事にあるように、ユニゾ単体の財務諸表だけでは全体が見えない。連結財務諸表を作れば、この記事で取り上げているユニゾからチトセア投資に対する短期貸付金の意味が見えてくる。
"ナマ"の債権債務が顕在化した時の、"一般的"な社債権者のヌルさが際立ちますね。知らんけど
資産売却&安定的なCF(+五輪需要)ありきの融資でコロナで、、、て感じですかね。経営云々というよりかは。汗
この連載について
ビジネスの話題に関するNewsPicksオリジナルのインタビューやレポート
株式会社エイチ・アイ・エス(英語: H.I.S. Co., Ltd.)は、旅行業法に基づく旅行業者である。 ウィキペディア
時価総額
1,521 億円

業績

業績