スタートアップ企業への投資促進へ 報告書まとまる 経済産業省
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僕は日本の大企業で働いていないし、働いた経験もないのでオープンイノベーション的M&Aするときのプラクティスは知らないのだけれども、ただ多くの方が言っていることや書いていることを参考にすると、「なぜ大企業のバリュエーションは低く設定されるのか」という問いに対する追加での仮説はおおよそ次の3点かなと。
①減点主義的大企業評価システムにおいて、一点突破型ベンチャー企業は大企業視点での「マイナス点」が多すぎる。DCF法で評価する際の割引率が高くなって、バリュエーションが高くならない。
②また本来ならばその一点突破の強烈なる強みをどうマネージしてFCFを最大化するかというデザイン力が求められるのだが、それができるような新技術に精通した若い人はそもそも大企業に行かないし、いたとしても大企業のヒエラルキーでは意思決定の権限が与えられていない。よって「インクリメンタル」なFCFシナリオが描かれることになる。これもバリュエーションが高くつかない理由の一つ。
③日本の変な「大企業のほうがベンチャーより立場が上」的な間違った認識がまだあって、ベンチャー企業に対して高圧的な風潮がある。これは2019年6月に公正取引委員会が「製造業者のノウハウ・知的財産権の対象とした優越的地位の濫用行為等に関する実態調査報告書」で報告していることから、少なからずこうした「態度」はあるんだろうな、と。
冒頭申し上げた通り、日本の大企業で働いた経験はないので妄想の域は超えない仮説であることはお伝えしておきます。
注目のコメント
報告書を読みましたが、要は買収する側の大企業はDCFで、される側のスタートアップはマルチプルでバリュエーションする。理論的には両者は一致するはずだけど、実際には差異が生じて、それは財務面じゃない人材や技術力を適切に把握しきれていないことが一因となっている可能性がある、って感じの内容でした。
教科書的には仰る通りなんですが、実際は大企業（特に上場企業）のDCFの計算方法は会計基準寄りなので、例えば5年間のFCF（＋ターミナルバリュー）しか見なかったりするのに対して、スタートアップのマルチプルでのバリュエーションは、上場企業を類似企業とするのでマーケットでの需給も関係してくるなど、実務上の手続きの違いが影響している部分もあると思います。
加えて、報告書ではスタートアップは純資産額が小さい場合が多いので、買収企業側で多額ののれんが発生し、その減損リスクを懸念するという指摘もあります。この指摘は非常に正しいと思うのですが、一方で、スタートアップの成長性を正しく判断して減損リスクを適正に監査できる監査法人・会計士がどれくらいいるか？というとそれほどおらず、一律かつ保守的に減損が判断されてしまうケースが多いように感じます。
そのため、報告書では積極的にIRを実施して投資家に理解をしてもらうべし、と書いていて、これはこれで仰る通りなのですが、上記のように構造的に減損が出やすい中で、日本の大企業のサラリーマン社長にそのリスクを取れというのは、結構難しいもんがあるんじゃなかな～、と個人的には思いました。スタートアップ側の企業価値を財務面だけでなく「人材や技術力で判断できる人」がいないのが課題というのは日々取引等をしていて、特に国内では感じる頻度が高い気がします。その一方で、スタートアップに長くいた後に、大企業にまた戻りたい！となる人、さらにそのままうまく転職できる人の割合自体も少ないので、解決するのに時間がかかる課題だと思いました。
スタートアップへの投資を促進し、新たなビジネスを創出するためには、スタートアップ側の企業価値を財務面だけでなく人材や技術力で判断することが必要であるとした経済産業省の報告書が作成されました。
こちらも合わせてどうぞ。
・大企業×スタートアップのM&Aに関する調査報告書
（2021年3月）
https://www.meti.go.jp/policy/newbusiness/houkokusyo/r2houkokusho_ma_report_2.pdf
