【週末に読む】ファイナンスの肝「財務レバレッジ」を学ぼう
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すごい重厚な記事、ありがとうございます！
最適資本構成を把握しつつ、それに基づいて財務活動をおこなう日本企業はごく少数なのだろうな、と日々考えています。
Dead Capacityに関しては、下記KPMG記事と絡めて考えると理解が深まると思いました。記事では、利益創出が「キャッシュ創出」と結びついているかどうかを確認し、創出されたキャッシュと、最適資本構成を踏まえたDebt Capacityを考慮して、適切なキャピタルアロケーションを実行する重要性について書かれています。
キャッシュリターンを意識した財務フレームワーク
https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/jp/pdf/2019/jp-roic-debt-capacity-20191115.pdf
恐縮ですが、質問させていただきたいことは2点で、いずれも、WACC算出で必要な「β」に関してです。
1点目は、「競合企業対比でβが低い企業＝優良企業なのかどうか」 です。
βが下がれば、株主資本コストは低下し、WACC（＝資本コスト）も低下します。普通に考えれば、企業としてβを下げることが正しい行動になると思います（例えば、日本最強メーカーであるキーエンスは、βが大きくなりがちな電子機器業界であるにも関わらず、βが1を切っている。直近のコロナショックでβがさらに低下）。
ただ、「優良企業は、市場が上昇しているときは、その上昇幅を超えるレベルで上昇し（β上昇）、逆に市場が下落しているときは、下落幅が小さく済む（β下落）と考えると、βが低い、というのが一概に良いのだろうか。。」と考えるようになり、分からなくなってきました。
2点目は、「業界平均βを算出するときは、抽出した競合企業を、全て同じインデックスで対応させて平均値を算出することが正しいのかどうか」です。
競合他社βの平均値を算出する際、「国が異なる企業の場合、それぞれの市場インデックスに対応させて算出したβを平均するよりも、全部おなじインデックス（例えばS&P500）を利用してβの平均値を算出した方が良い。」と言われました。
この考え方は普通なのでしょうか。個人的には、「各企業の株価増減」と「各国の主要インデックスの増減」によってβをそれぞれ算出し、平均値を出すほうが良いのでは？と感じています。
注目のコメント
財務ネタの寄稿第2回目です。
さて、今回のテーマは最適資本構成/財務レバレッジを探る旅です。本稿最初の方は教科書的なお話ですけれど、それは最初だけです。むしろ、これまであまり本屋さんの書物にて文書化されてない実務的な内容を中心にカキカキしました。
全部で1万字。Stay Home週末のお供にどぞー。
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【ピッカーの皆さまへのお願い】
普段お仕事で財務に接している方、大学などで勉強をされている方におかれます『財務に関する素朴な疑問や、実務的な悩み』を知りたいです。
と言いますのも、再来週を予定している連載の第4回（最終回）では、読者ピッカーの皆さまからの質問に私たち（Kato Junさんと私）がお答する会にしたいと思っています。
ご質問内容を、こちらのコメント欄に書いていただけますととてもありがたいです！前回はBSに対してどれだけ利益を生めているか＝ROE/IC/Aの話でした。今回はそのための資金を株主資本・有利子負債、どういう比率で構築するかというCFOど真ん中の話です。
「お金には値段・性質がある」ということを念頭に、まさにその現場最前線で実務をされていたAkiさんの記事を読んでいただければ嬉しいです。
お金を出すことは、いつか何らかの形でリターンが返ってくることを期待しています。1日後より1年後に返ってくるものの方が求める期待リターンが大きく（時間価値、特に債券ではタームプレミアムと言われます）、確実に返ってくるものより返ってこないリスクがあるものの方が同様に期待リターンが大きくなります（リスクに対しての価値、リスクプレミアム）。
そして、記事にあるWACC・財務レバレッジの図や、Debt Capacityの図を見て下さい。
確実に返ってくる安全性を重視する銀行・債券投資家が求める財務安全性と、リターンを重視する株主が求める財務安全性は、本質的に対立します。そのバランスを交渉しながら最適化するのがCFOの仕事です。特に投資フェーズの企業は、レバレッジを効かせられるかで投資できる資金＝成長速度が圧倒的に変わるため、一層重要です。
負債を確実に返せるか、株主資本比率や手元流動性など、既に持っている資産から見るのが財務安全性の代表的な議論です。でも、事業から入ってくる資金でも返済でき、それはDebt Capaityの話になります。ただし事業利益は変動するので、業界特性も影響しますし、事業のボラを抑えたり説明する経営手腕も求められます。
こういった観点で、特にソフトバンクグループの財務諸表を見てみると面白いと思います。
株主資本比率2割、株主資本9兆円、有利子負債19兆円、Alibabaなど投資有価証券の価値が15兆円（大量、だけどボラがある）。一方で、直近は安定的なCFを生む国内通信事業のソフトバンクを上場させ持ち分を減らしました（Debt Capacity的にはマイナス）。
Akiさんも書かれていますが、第4回は2人で対談する形を考えています。
ぜひ皆様の素朴な疑問含めて盛りこめればと思いますので、コメント欄で質問を寄せていただければ。皆様でワイワイファイナンスについて議論できるの、楽しい！！本記事は教科書には文字として明示化されていない「行間」を、身近な業界の例示、Akiプロの厚いご経験を踏まえて書かれており、私のような一般人にとって貴重な記事。
又、公式では導けない「最適資本構成」を、業界、ビジネスモデル、事業フェーズという大きな枠組みで考え、注視し、コントロールしていくという点、すべての事業会社の経営者、財務系担当者はこれを理解し、自社で体現し、そしてステークホルダーに対し（特に金融市場関係者に対し）、自らの言葉でポリシーとして語るべきことだと思います。
さて、事業会社で金融市場と対面しつつ、全社の資本構成をコントロールすべく社内各事業の状況分析およびリソース配分の企画を担当していた私の経験から、１点だけ取り上げてコメントします。ビジネスモデルの項で示されているDebt Capacityについてです。
Debt Capacityは将来のFCF予想値から導き出される。そして最後のコラムで述べられている「一般に銀行や格付機関が重視する…財務指標は、会計上の財務数値をベースに計算…基本的には過去の企業行動の累積値…」とされている点、異論はありません。
他方、将来FCFは、その見積りの難しさ・主観性から考えると、私は①格付機関の格付手法、②重視する指標を用いてコントロールする事は、企業が参照するに値する実務な方法だと思っています。②指標は具体的にはNetDebt/EBITDAです。
株主価値関連記事でコメントしたことありますが、将来CFは神様しか知り得ない将来を見積るものであるため主観的であり神様モデルといえます。
一方、②指標は確かに過去指標であるものの、一般的に、近い将来にかけて急激にその数字が変わることも考えにくい（過去の延長の範囲で推移する）。又、この指標は、第１回記事でのコメントと同じく、社内の事業サイドの人間と会話するにあたって、彼らが理解できる言葉と仕組みに置き換えやすいという利点があります。
尚、批判されがちな①格付機関の手法について下記記事ご参照。企業内で管理するフレームワークとしては役立つと思います。
https://newspicks.com/news/4756331?ref=user_225356
https://newspicks.com/news/1200238?ref=user_225356
