今週は急遽予定を変更し、世界のスタートアップ投資の潮流の「転換点」を予感させる、「WeWorkショック」を緊急特集でお届けします。

初日の本日はショックの震源地となった、WeWork（The We Company）の上場目論見書「S-1」全383ページを徹底的に読み込み、その要点をぎゅっと落とし込んだスライド解説。投資銀行のIPO担当、米国会計士、不動産テック企業などあらゆる専門家たちの力を借りながら、特集取材チームで読み解いた力作です。

それにしても、志高き創業者のアダム・ニューマン氏はいつ頃から変節したのでしょうか。非常に残念でなりません。

WeWorkのS-1をザーッと読んだ第一印象はズバリ
「アダム・ニューマン、セコいよ」

決算のルールで決められていなくても投資家にとって役立つ財務情報を会社が独自に計算して開示することはよくありますし、望ましいことでもあります。

ただ、WeWorkの目論見書で独自に開示されているContribution Margin（貢献利益）なる概念はメーカーが社内の管理会計で一般的に使っているものとも違うし、どんな狙いでどんな根拠を持って開示しているのか、まったく意味不明です。

そもそも同社のコストは、ほとんどが固定費だと思うんですね（固定費と変動費については誤解が少なくありません。増えたり減ったりするコストが変動費、不変なコストが固定費ではなく、操業度や販売量、売上高によって比例して変動するのが変動費、それらに関係なく決まるのが固定費です）。

Contribution Margin（貢献利益）なる概念を持ち出しているのは、どうにもならない巨額の赤字を何とかして好材料に見せるための涙ぐましい工夫ですが、その計算プロセスを何度吟味しても意味不明過ぎて、セコいという感想しか湧いてきません。

また、公私混同な取引はニューマンさんセコいよと思うと同時に、こんなものをよく目論見書に載せるなあと驚きを隠せません。

普通、こんなもんは目論見書に開示するんではなく、主幹事証券や弁護士が経営者に迫って取引そのものを解消させるでしょう。それがイヤだったら上場なんてやめときなさいと。

本件は特殊なケースだと信じたいですが、マーケットを取り巻く人たちの品位が乱れていると感じます。

ある会合で「ただのビルの又貸しと何が違うのですか」と素人目線で聞いたところ、結構な剣幕で叱咤されたことがありました（批判する意図はなく本音からの質問でしたが・・・）。その際はコミュニティ作り云々という話でなるほどなぁ・・・と思いましたが、結果的にその理念は奏功しなかったということでしょうか。興味深く読ませて頂きました。

WeWorkは不動産ではなくプラットフォームに価値があると私は信じています。
ユーザーならわかると思いますが、アプリ一つで世界中にいる50万人のビジネスマンにアクセスしメッセージ送信や仕事を依頼することができる。Uberのようにその国でアプリを開けば現地のオフィスで開催されているイベントやパーティに気軽に参加することができるなど。

これまではこのコミュニティプラットフォームを価値に変えてきていなかったという印象で、どう価値に変えられるかがこの先のポイントなのではないでしょうか。コミュニティの事業モデルに重点を置けばコストの高いおしゃれなオフィスじゃなくても、空き家や個人所有のスペースなどでも使いたいユーザーは沢山いると思います。

良い記事で、勉強になります。
先日、池田編集長や谷口記者と一緒にWeWorkのS-1ファイリング（目論見書）をきゃっきゃ言いながら一緒に読みました。

---
今回改めて「やはりアメリカはいいなー」と思ったは、投資家が投資判断をする際に必要となる重要な情報がちゃんと目論見書に書いてあることです。

WeWorkのような「ん？」と思うガバナンス/利益相反の構図や、独自指標のContribution Margin（貢献利益）であっても、取引の内容が記載され、独自指標も定義がしっかりと書いてありGAAPベースの利益からの計算根拠も明確です。目論見書は、投資家向けピッチ文言だけでなく、リスク情報（Risk Factors）も記載が充実していてバランスがとれています。

これは、米国において、資本市場に参加する発行体、主幹事証券会社、発行体側・引受側弁護士、監査法人のそれぞれにとり、投資家に対して「上場に際しては、そして上場後は、誠実な開示をしないとならない」という意識と規範が徹底されているからです。この重要なルールを破ると、破った人々は厳しくペナルティーが科されます。資本市場の成熟とはこういうことです。

私の最近好きな本「PIXAR 〈ピクサー〉 世界一のアニメーション企業の今まで語られなかったお金の話」より：
> 「いまの証券法では、意思決定に必要な正しい情報が等しく与えられていることを条件に、投資の意思決定は投資家がみずから下すものとされている。知る者と知らざる者がいる世界は終わった。株式を公開したいのなら、ピクサーは、その事業を詳しく記述し、公開しなければならない。株式公開企業はすべてがガラス張りだ。なにも隠せない。なにも、だ。事業の細かな点にいたるまで、いつ果てるともしれない質問に耐えなければならない」

IPOを目指しているが、中身はオーナー色の強いファミリービジネスですね。ソフトバンクはどうデューデリしていたのから気になる。

世界的なユニコーンブームに「冷や水」をぶっかけたWeWorkのIPO前の大トラブル。五兆円近い値をつけていた時価総額は、半分以下しかないという評価を受けており、かつモラル無き経営を疑われた創業者のアダム・ニューマンはCEOを辞任しました。

もちろん最大の投資家はソフトバンクビジョンファンド。このWeWorkの値付けによって、ソフトバンクの四半期の営業収益にも大きな影響を与えるため、孫さんも気が気でないでしょう。

初日は疑惑の発端となったWeWorkの上場目論見書の書面を、取材によってきちんとよかった読み解きます。果たしてWeWorkは高い収益を見込めるテクノロジー企業なのか、お洒落なだけの不動産業者なのか、ぜひご一読ください。

we-work目論見書の分析記事。創業者の名前が何回出てきたかを数えるなどの分析も面白いが、一番の興味は経済性について。別記事で書いてあった、将来の賃料も売上に一括計上してるのでは？ということや、限界費用として固定費的に記述されているものの中に変動費も多く含まれているのでは？という指摘の真偽はわからず。一方で平均で15年もの長期契約で物件を借りているとのことで、ユニットエコノミクスが成立するかわからない中で、リスクが高い借り方を凄まじいスピードでしまくってきたというのは背筋が寒くなる行為。当然、経営陣の責任もあるでしょうが、株価がつり上がると、それにあわせた「実態」を作らざるを得なくなり、さらに無理な拡大に突き進んだ、という側面も多分にありそうで、株主の責任も大きそうです

S-1を読み込んでいて分かりやすい。
一方で出てきている論点は、S-1が出る前から、事業への理解などから他のピッカーさんも自分も指摘してきていた点ばかり。具体的には①・②では、物件が長期なのに対して貸し出しが短期であることのリスクや、2019年3月の四半期業績（③）では獲得コストや金利がかかり過ぎていることもコメントしてきた。
逆に、今になってこれだけ一気に評価が下がるというのは、バブルは繰り返すという感想しか出てこない。不動産なんて何度出てきたことか…
①https://newspicks.com/news/3327695
②https://newspicks.com/news/3372853
③https://newspicks.com/news/3771860