米国は追加投資、日本は回収急ぐ VCの姿勢に差
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注目のコメント
本件を理解するにあたっては、
・事業会社に偏ったLP投資家構成
・限られたファンドサイズ
・イグジット先としてのマザーズ
といった点を考慮する必要があるでしょう。
日本の独立系VCは、そのLP投資家の多くが事業会社です。事業会社は投資リターン以上にファンド出資によって得られるスタートアップの情報を重視します（私も出資する企業側だったこともあり、その意図はよくわかります）。こうしたLPの要望を踏まえると、フォローオンで限られた数のスタートアップに追加出資するよりも、アーリーステージの会社になるべく多く出資して情報収集する方が、VCにとってはより合理的な行動になり得ます。LPの期待に応えることが、次回のファンドを組成する上での鍵となることを思うと、図らずも、VCが金融事業者である以上に、リサーチ事業者としての役割を担っている側面があるのでしょう。
ファンドサイズにしても、より規模化を図らないことには、ユニコーンラウンドのリードを担うのは困難でしょう。少なくとも50億円程度（ユニコーンラウンドで5％程度の出資比率）の出資を行おうとすると、100億円規模のファンドサイズでは到底不可能です。メルカリの最後のラウンドにしても、いわゆる典型的なVCの姿がないことからもわかるように、レイターステージに十分なリスクマネーを供給できるプレイヤーは限られています。
結果、未上場の期間を延ばして会社の成長を図るよりも、マザーズでのイグジットによって早期にリターンを確定させる方が優先されやすい構造にあるのでしょう。
盛り上がりを見せているスタートアップですが、世の中にとって真にインパクトのある産業を生み出すという目線では、市場の失敗に陥っているように映ります。
大きな方向性としては、①上場を遅らせる、②マザーズでのスムーズな成長という2路線があると考えます。
①は、年金基金などの投資対象としてVCをアセットクラスとして確立させ、政策色の薄いお金を呼び込み、ファンドサイズをより大きくすること。加えて、未上場株のセカンダリー取引を活性化することで、初期に投資したVCの償還期限の制約を解くこと。
②は、時価総額数百億円クラスのマザーズ上場企業に対するエンゲージメント投資を充実させ、個人投資家のノイズから解き放つこと。
このあたりが、実現に向けて具体的に講じるべき打ち手だと考えます。マザーズの上場基準をもっと厳しくするべき。また上場後の上場維持の流動性基準ももっと厳しくすべき。これまでのベンチャー支援政策は一定の成果を上げてきたが、やはり甘やかしすぎるとビッグビジネスは生まれないし、経営者も小粒で満足してしまう。
ここでいう追加投資は、業界用語でFollow-onと言われます。
伝統的VC稼業ではむしろ、フォローオンを行わないVCのほうが稀です。
日本には近年まで米国型伝統的VCが少なかったのでフォローオンもなかったのですが、それでもだいぶ増えてきた印象です。
さて、本稿の議論は間違いではないと思いますが、主因は他にあると思います。
ー米国のVC投資額に占める追加投資比率は17年実績で90.9%（VEC調べ）－
--「投資回収方法（エグジット）と規模の違いが日米の差を生んでいる」とみる。--
さすがに90%は日米VCの違いでは説明がつかない、というよりVCが主因ではありません。
そもそもフォローオンとは、シリーズAの投資家がシリーズBで新規のリードインベスターが投資するラウンドで、「希薄化を防ぐ程度の割合だけ」追加で出資する事を言います。よって単純に算数して全VCが全ラウンドでフォローオンしたとて、全体が50%を超えることは無いでしょう。
ではなぜ9割か？
非伝統的VCの大型レイタ―ステージ投資です。
最もわかりやすい例がソフトバンク、彼らは次ラウンド自体を自らリードします。そして巨額です。巨額ゆえ、全米国案件に占める割合が大きい、しかも自ら再投資の過半を引き受ける、故の90%でしょう。
日本のVCが回収を急ぐ、というのもまた、本質ではないと思います。
正確な表現は「最も回収額が大きいタイミングで回収しようとする」です。
ではそのタイミングは何か、と言えば東証マザーズIPOです。
それについての是否、あるいは対策については朝倉さん、夏野さんのコメント参照ください。
